רותם שני -שווי שוק 540 מ’. עוסקת ביזמות נדל”ן והתחדשות עירונית. הון עצמי 255 מ’,

סיכמה את 2024 בשיעור רווח גולמי גבוה ורווח נאה של 62 מ', בעיקר תודות לפרויקטים שצפויים להסתיים ב-2025 (קצב ההכרה ברווח בסוף הפרויקט גבוה יותר) 

תחזית יחידות וביצוע והכרה ברווח הגולמי:

על פי התחזית רותם שני צפויה להציג רווח גבוה בשנים הקרובות – בערך 600 מ' עד 2028. הקושי שלי עם רותם שני הוא שהצבר לא גדל בקצב מספיק בעיניי ביחס לחברות אחרות, אך בהחלט נראית לי חברה איכותית.  חברה מעניינת.

ייזמות קרקעות

נדל”ן יזמי זה עסק פשוט – קונים קרקעות, בונים ומוכרים. מכיוון שרכישת הקרקעות נעשית בדרך כלל באמצעות חוב ומכיוון שהתהליך לעתים נמשך לא מעט שנים לחברות נדל”ן יזמי יש חשיפה משמעותית לירידה במחירי הנדל”ן (שכן המחיר ששילמו על הקרקע הסתמך על מחיר בו סברו שניתן למכור את הדירות שייבנו) ולעליית ריבית, בפרט על ההלוואה לצורך רכישת הקרקע.

היסטורית תחום יזמות הקרקעות הוא בעייתי מאוד והסיבה לכך קשורה באופן ישיר לאופן בו מדינת ישראל משווקת קרקעות, וזאת באמצעות מכרזים פומביים, כפי שהסברתי בפוסט האחרון על התחדשות:

נניח שהמדינה משווקת קרקע עליה ניתן לבנות 100 דירות. המכרז מופיע לכל יזמי הקרקעות בישראל על השולחן – ומדובר במאות יזמים רלוונטיים לכל הפחות. כל אחד מהיזמים פותח קובץ אקסל ומתחיל בחישוב פשוט: נאמר שדירות דומות באזור נמכרות היום ב-3 מיליון ועלות הבניה שלהן נכון להיום היא 1 מיליון ליחידה, כלומר רווח צפוי 200 מיליון על הבנייה עצמה לפני עלות הקרקע. בתנאים האלה, כמה יציעו היזמים על הקרקע?

ניתן היה לחשוב שהיזמים יציעו הצעה שמשאירה להם רווח ראוי – נגיד 20% גולמי על הכנסות של 300 מיליון יוצא לנו 60 מיליון גולמי, אז היזם יציע 140 מ' על הקרקע ויישאר עם 60 מ' רווח בו יכיר בשנים הקרובות. לצערו הרב, ליזם עם הצעה כזו אין כמעט שום סיכוי לזכות וזאת מכיוון שבשלב הזה נכנסת לפעולה התופעה שנקראת במכרזים קללת הזוכה, לפיה במכרזים תחרותיים עם אלמנטים של חוסר ודאות (במקרה שלנו – חוסר ודאות בעיקר לגבי מחירי הדיור עד שניתן יהיה למכור את אך גם לגבי עיכובים תכנוניים, תשומות וכו') ההצעה שתזכה תהיה כמעט תמיד גבוהה מהשווי הריאלי של הנכס. כלומר, מי שיזכה במכרז יהיה זה שישים במודל שלו עלייה גבוהה במחירי הדיור ויציע על הקרקע הצעה שתשאיר אותו עם ריווחיות של אחוזים בודדים (נאמר 190 מ') בתקווה שעלייה במחירי הדיור תהפוך את הפרויקט לריווחי יותר אך בידיעה שירידה במחירי הדיור, עלייה בריבית או בתשומות או אפילו עיכוב בקבלת היתר הבנייה עשויים בקלות להפוך את הפרויקט להפסדי.

לאחר הזכייה שאר המתמודדים נמצאים בדילמה. איך הם ישלמו משכורות לשאר עובדי המטה שעכשיו אין להם פרויקט לנהל? איך החברה תציג צמיחה או אפילו שמירה על הקיים? זה מותיר ליזמים שתי אפשרויות גרועות: 1. להניח גם הם הנחות אופטימיות יותר במכרזים כדי לזכות. זה עובד לא רע בתקופה של עליית מחירים אבל תקלה אחת והיזם עשוי לקרוס 2. להמשיך להציע מחירים ריאליים ולקוות ליפול על מכרז שהמתחרים לא שמו לב אליו. בינתיים העסק מדמם באופן איטי על הוצאות מטה ותפעול.
אפילו אם יזם מוצא קרקע טובה שתספק לו עבודה – בעוד 4 שנים לאחר השלמת הפרויקט היזם חוזר בדיוק לנקודת ההתחלה, ללא קרקע ועם מטה שדורש משכורת.
זו הסיבה שבתחום חדלות הפירעון היה נהוג לומר שפשיטת רגל של קבלן, כל קבלן, היא לא שאלה של "האם" אלא שאלה של "מתי", וזו גם הסיבה ששוק ההון מלא בדעות קדומות על קבלנים.

לכן בבחינת יזמיות קלאסיות כדאי להתחיל מיחס שווי שוק להון עצמי. כוח הרווח של חברות נדל”ן יזמי קשור באופן ישיר להון העצמי וליכולת שלהן לרכוש קרקעות ולבצע פרויקטים גדולים.

חברות התחדשות תחת יזמיות קרקעות

חלק ניכר מיזמיות הקרקעות הקימו פעילות נוספת בתחום ההתחדשות העירונית: דמרי, צרפתי, אלמוגים, נתנאל, רוטשטיין ואחרות, ועולה השאלה כיצד להכניס זאת לתמחור. בכל זאת אני חושב שיש הבדל מהותי בין חברת התחדשות עירונית נטו לבין חברות מעורבבות:
1. כל עוד יש ערבוב בין חברת הקרקעות לבין חברת ההתחדשות קיים סיכון שטעות ברכישת קרקעות תהיה הרסנית גם עבור פעילות ההתחדשות.
2. חברות התחדשות שמעוניינות, כפי שהגדרתי בפוסט, להסתער על השוק, צריכות מקורות הון חזקים – ועדיף באמצעות קשר עם מוסדיים. ובכן, מוסדיים אמנם אוהבים להשקיע בתחום ההתחדשות אך הם לא אוהבים להשקיע בחברות מעורבבות. הפתרון המתבקש הוא להפריד בין החברה היזמית לפעילות ההתחדשות אך גם כאן נתקלים בקשיים, במיוחד לגבי השווי: במקרים רבים יוצא שפעילות ההתחדשות שווה יותר מפעילות היזמות הקלאסית, אך אף מוסדי לא יהיה מוכן להשקיע בחברת בת בשווי גבוה יותר מאשר חברת האם נסחרת.

זו הסיבה שלמרות שהיו חברות שהכריזו על רצון לקדם מהלכים כאלה, כמעט לא ראינו מהלכים יוצאים לפועל (מלבד אפריקה ואפריקה התחדשות).

על אף שמדובר במדד שאינו מושלם, נהוג להשתמש במכפיל הון כדי לבחון יזמיות קרקעות, עם זאת צריך לשים לב שבדרך כלל יש הצדקה למכפילי הון נמוכים או גבוהים מהרגיל. אלו מכפילי ההון נוכחיים: