מלרן פרוייקטים

מלרן פרוייקטים (מ.ל.ר.ן) – שווי שוק 435 מ’.חברת אשראי חוץ בנקאי שמעניקה מימון לעסקים קטנים ובינוניים כאשר התמקדות החברה היא במגזר הערבי והדתי-חרדי. מנכ"ל החברה הוא ציון בקר אשר בעברו היה ראש החטיבה לבנקאות מסחרית והחטיבה הפיננסית בבנק מרכנתיל דיסקונט, אשר הוא הבנק המוביל ובעל הסניפים הרבים ביותר במגזרים החרדי והערבי. החברה מעסיקה 42 עובדים בחמש מחלקות שונות, נכון לסוף שנת 2025.

לחברה 3 סדרות אג"ח נסחרות בסכום כולל של 471 מש"ח בדירוג -A באופק יציב. כמו כן, החברה מחלקת דיבידנד כל רבעון, כאשר מדיניות החלוקה היא 50 אחוז מהרווח הנקי.

פעילות לפי מגזרים

לחברה ארבעה מגזרים מרכזיים בתיק האשראי:

מגזר 1 – אשראי ליזמות נדל״ן וליווי בנייה (כ-30 אחוז מההכנסות ב-2025)
העמדת הלוואות ומסגרות אשראי בעיקר לצורך מימון קרקעות, נדל"ן מניב ומימון בנייה, לרבות באמצעות ליווי פיננסי סגור, בעיקר באזורי ביקוש ובערים בעלות מאפיינים דתיים-חרדיים. האשראי ניתן, בין היתר, לצרכי רכישה, בנייה, השבחה, השלמה או חילוץ הון עצמי, ועל פי רוב מהווה גישור עד לכניסה לליווי בנקאי או למימון חיצוני אחר.
מגזר 2 – אשראי לעסקים קטנים ובינוניים (כ-39 אחוז מההכנסות ב-2025)
העמדת הלוואות ומסגרות אשראי לעסקים קטנים ובינוניים בעיקר לצורך מימון הון חוזר, הרחבת פעילות, מימון השקעות, וכן גישור על פערי עיתוי בתזרימי המזומנים.
מגזר 3 – אשראי לנותני שירותים פיננסיים (כ-24 אחוז מההכנסות ב-2025)
במסגרת פעילותה של החברה מול נותני שירותים פיננסיים, הללו מסבים לחברה המחאות שקיבלו מלקוחותיהם, כאשר ההתקשרות עם נותני שירותים פיננסים מאפשרת לחברה מקור נוסף להיפרע ממנו, מעבר לכותב ההמחאה ולמקבל ההמחאה. פעילות זו מתבצעת על פי רוב בפיזור רחב של לקוחות ובמשך חיים ממוצע קצר.
מגזר 4 – אשראי לפרוייקטי תשתיות לקבלני תשתיות (כ-7 אחוז מההכנסות ב-2025)
העמדת שירותי מימון לפרויקטי תשתיות במתכונת של "ליווי פיננסי סגור" לקבלנים המבצעים פרויקטי תשתיות עבור מדינת ישראל, באמצעות חברות ממשלתיות וחברות הסמך שלה.

אירועים בולטים

מרץ 2024 – דיווח מיידי ראשון על ממצאי בדיקה פנימית בנוגע למקדמות של לקוחות שהועברו לחברה מסחרית בבעלות בעל השליטה דרך נותני שירותים פיננסיים, כאשר נקבע כי מדובר בכ- 9 מש״ח אשר יושבו לחברה על ידי אותה חברה מסחרית.
מרץ 2024 – עדכון נוסף שבו מדווח כי יתרת המקדמות סולקה במלואה עד סוף החודש, ובעל השליטה מודיע על סגירת הפעילות העסקית של החברה המסחרי למעט פעילות החכרת אונייה.
יולי 2024 – אישור הסדר אכיפה מנהלית מול רשות ניירות ערך ובעל השליטה, הכולל הטלת עיצומים כספיים והתחייבויות לשיפור מנגנוני הציות והבקרה. מצד אחד מדובר בכתם ממשל תאגידי, מצד שני האירוע נסגר רשמית ומסיר עננה משפטית.
אפריל 2025 – בעל השליטה רוכש מניות נוספות מהציבור בעסקה פרטית, מה שמחזק את שליטתו ומאותת אמון במחיר המניה.
אוקטובר 2025 – החברה משלימה גיוס אג״ח  נוסף, והודעה נפרדת על הפחתת תוספת הריבית באג״ח ד אחרי שיפור בדירוג מובילה לירידת עלות החוב.
מרץ 2026– דוח שנתי 2025. סיכמה את השנה ברווח נקי של 57 מ' לעומת 37 מ' אשתקד.

סיכום וניתוח השקעה

הון עצמי של 318 מ' ותיק אשראי של 1.1 מיליארד ש"ח. לחברה יש מקורות של 1.4 מיליארד ש"ח כך שיש לה את האפשרות להגדיל את התיק. ההון למאזן שלה עומד על 28 אחוז, וכיוון שהיא פועלת בארבעה מגזרים שונים היא יכולה לבחור איפה היא חושבת שכדאי להגדיל את התיק ואיפה כדאי לצמצם אותו.

מכפיל הרווח הנקי של החברה עומד כיום על כ-7.7.  החברה ממשיכה לכוון לצמיחה אך בצורה זהירה ומדודה. במהלך 2025 החברה הגדילה מדי רבעון את תיק האשראי בכ-50 מש"ח, וייתכן שנמשיך לראות מגמה זו ב-2026, אם כי מלחמת שאגת הארי קצת טרפה את הקלפים וכנראה הנהלת החברה תרצה לראות האם יש תחומים בהם עלה הסיכון בעקבות המלחמה.

חשוב לציין כי במהלך 2025 החברה צמצמה את החובות בסיכון שלה. נכון לסוף 2025 סך יתרת האשראי לחובות מסופקים עומד על כ-11 מש"ח (לעומת 28 מש"ח בסוף 2024), כאשר 7 מש"ח מאותה יתרה הם הפרשה כללית המהווה כרית בטחון. כך שנראה שלמרות הגדלת התיק במהלך 2025, החברה עושה זאת ללא תאבון יתר לסיכון.

בהנתן המשך העלייה בתיק וההפרשות הנמוכות לחומ"ס, החברה יכולה לעלות לרווח נקי באזור 70 מש"ח ומעלה בשנת 2026, מה שיקטין את מכפיל הרווח של החברה הנמוך ממילא, עוד יותר. 

בזימון לאסיפת בעלי מניות שמו יעדים להנהלה לצורך קבלת בונוס מלא – כולל רווח נקי של מעל 65 מ'. מכיוון שבעבר ההנהלה עמדה ביעד, הייתי אומר שהסבירות שיעמדו בו גם השנה לא נמוכה, מה שישים את החברה במכפיל רווח 6.5-7. נמוך מאוד, ושווה לציין שבשנים קודמות מלרן הכו את היעד. למעקב. 

מלרן פרוייקטים (מ.ל.ר.ן) – שווי שוק 270 מ’. עוסקת באשראי חוץ בנקאי בישראל בתחומי מימון נותני שירותים פיננסיים, אשראי לעסקים ומימון יזמות נדל"ן, כשנראה שהחברה עוברת למיקוד במימון נדל"ן: 

נראה שהמעבר למימון נדל"ן, תחום סולידי יותר, בא עם ירידה מסוימת בתשואה על התיק:

הון עצמי של 280 מ' ותיק אשראי של 870 מ' לעומת 763 מ' ברבעון 3, נראה שמלרן נמצאת בשלבי הגדלת תיק האשראי. 

כפי שניתן לראות -התיק בסוף הרבעון היה 842 מ' אך התיק הממוצע ברבעון 4 היה 783 מ', כלומר הגידול היה ממש בסוף הרבעון.

מלרן תוכל על פי קובננט של 20% הון למאזן להגדיל את התיק שלה עד לסביבות 1.4-1.6 מיליארד עד לסוף 2025, והמשמעות מבחינת הרווח תהיה אדירה, אך נראה שמלרן מעוניינת להגדיל את התיק באופן לא מהיר במיוחד (סביב 100 מ' ברבעון). עדיין המשמעות צפויה להיות ניכרת.

כל 100 מ' גידול בתיק עשוי להגדיל את הרווח בכ-2 מ' בנקי, כך שתיק של 1.5 מיליארד מביא את הרווח כבר לאזור ה-20-22 מ' ברבעון ב-2025/2026. אם תרחיש זה יתממש ואכן נראה קצב רווח שנתי של כ-80 מ' סביר שהחברה תיסחר ביותר מכפול מהשווי הנוכחי. מלרן צריכה להוכיח שהיא מסוגלת לעשות זאת, אך לדעתי זה תרחיש עם סבירות לא נמוכה. הייתה עוברת אלמלא סחירות נמוכה. למעקב. 

מלרן פרוייקטים – שווי שוק 161 מ'. עוסקת באשראי חוץ בנקאי בישראל ובארה"ב (לוגאנו – הלוואות לרכישת רכבים).
מלרן מציגה צמיחה עקבית ויפה בהכנסות, ברווח ובתיק האשראי. זה סיכום מצוין של תוצאות שנת 2023 במלרן:

בישראל ברבעון 4 ראינו רווח של 11.8 מ' בפעילות הנמשכת בישראל כולל מחיקה של 5.8 מ', בהחלט ייתכן שנראה קצב רווח של מעל 60 מ' ב-2024. 

בארצות הברית סוף סוף מלרן יצאה מההרפתקה, גם אם בהפסד ובמחיקה של 15 מ' ברבעון 4, ובמבט קדימה הדוחות צפויים להיראות הרבה יותר פשוטים . 

הון עצמי של 240 מ' כך שמלרן נסחרת דיי עמוק  מתחת להון. אני מעריך את כח הרווח של מלרן הוא כ-50 מ' בשנה ואני מעריך שהם יתקרבו לשם במהלך שנת 2024, כלומר מלרן נסחרת סביב מכפיל רווח של מתחת ל-3.  חברה מעניינת.